MELCONIAN: LAS LLAVES DE LA ECONOMIA MUNDIAL EN LA POSTGUERRA DEL GOLFO.

EE.UU.: vuelta a los fundamentals

Con la fase bélica del conflicto con Irak pasando a la historia, las miradas del mercado vuelven a enfocarse en los fundamentals de la macro y de la micro del sector corporativo. Pero analizando ese terreno, no necesariamente les gusta lo que ven.

Al final, la guerra resultó como se esperaba, exitosa y de corta duración, lo que le quitó una prima de riesgo a los activos americanos privados, empujó a los capitales a salir de los lugares seguros como bonos del Tesoro en busca de mayor rentabilidad (aunque ese es un proceso todavía incipiente), e hizo descender varios escalones al precio del petróleo.

Con volatilidad, las acciones americanas se recuperaron en promedio 10% entre los niveles pre-ultimatum y hoy (21/04), con la natural contracara de una caída en el precio de los bonos del Tesoro americano que empujó hacia arriba su rendimiento. Por ejemplo, la TIR del bono a diez años subió 40 puntos básicos (de 3,6% a 4,0% anual).

Sin embargo, mirando más de cerca los activos privados, un hecho destacable en 2003 (especialmente en las últimas semanas) es la divergencia que presentó el mercado de acciones versus el de deuda corporativa, tanto de grado de inversión como especulativo. Aquí, la volatilidad mostró una tendencia declinante y los precios un desempeño mejor al de las acciones. Entre fines de 2002 y mediados de abril, la sobretasa que pagan los bonos con grado de inversión se redujo 20 puntos básicos (bps) a 165 bps, en tanto que los de grado especulativo cayeron 140 bps para ubicarse en 700 bps.

Esa divergencia se debe en parte a que los inversores del mercado de deuda corporativa le vienen dando crédito a los esfuerzos de las compañías por mejorar el aspecto de sus estados contables, mientras que su contraparte en el mercado de acciones sigue preocupado por las perspectivas del ciclo de ganancias de las empresas y por las cuestiones macro ligadas a éste, que van desde un nivel de actividad estancado y con proyecciones a la baja, hasta cómo queda la cuestión fiscal de posguerra.

Esta es una prueba de que existe una porción de incertidumbre no vinculada con cuestiones geopolíticas, como era la guerra con Irak, que todavía sigue presente. Los problemas que afectan a la economía americana no quedaron al costado del camino por el solo hecho de un desenlace de la guerra en torno a lo esperado. La recomposición de las expectativas necesaria para sostener el consumo interno e impulsar a las empresas a invertir y a activar planes de contratación de nuevo personal, parece esperar ahora señales más concretas desde los fundamentals de la economía real que, por el momento, se sigue golpeando contra la pared.

Los indicadores económicos siguen dando peor a lo esperado. Entre los más importantes, al fatídico informe de empleo de marzo (VER OVERFIN N°589) se sumaron los de producción industrial y precios minoristas que no ayudan a despejar dudas. Más bien todo lo contrario.

En marzo, la producción industrial cayó 0,5% mensual después de retroceder 0,1% mensual en febrero, y peor de lo que estimaba el consenso (-0,2%). Así, el porcentaje de capacidad instalada utilizada se ubicó en 74,8%, bien por debajo del 81% promedio de los últimos treinta años.

Con excepción de equipamiento de defensa, todos los sectores registraron caídas. La producción de bienes de consumo no durables se contrajo 0,4% mensual, empujada en gran medida por una caída en indumentaria y vestimenta del 1,6%; la de bienes de consumo durables cayó 0,8% mensual, lo que se explicó por un retroceso del 1,6% en automóviles (que ya viene de arrojar un fuerte resultado negativo en febrero, -2.4%); y lo más preocupante, aunque sin sorprender (porque está relacionada con el gasto de inversión de las empresas), la producción de equipamiento industrial cayó 0,8%.

El otro informe que no ayuda al optimismo fue el de precios al consumidor de marzo, que siguió mostrando una tendencia declinante en los precios y volvió a despertar el fantasma de la deflación (VER OVERFIN N° 590).

La inflación minorista de marzo fue del 0,3%, mientras que el índice core – que excluye alimentos y bebidas – dio cero. Más del 90% del aumento en el índice general se debió al salto del 4,6% en el precio de los insumos energéticos. De esta forma la inflación minorista de los últimos doce meses fue de sólo 1,7%, la menor de los últimos 37 años.

Economía mundial: repaso, perspectivas y revisiones de números

Como es costumbre, el FMI presentó en estos días su informe semestral sobre las condiciones y perspectivas de la economía del mundo. La característica saliente de la última edición del World Economic Outlook (WEO) es la revisión a la baja en los pronósticos de crecimiento económico 2003 para prácticamente todas las economías, pero con particular acento en las economías desarrolladas.

En el último número del WEO, publicado en septiembre de 2002, el FMI esperaba para 2003 un crecimiento mundial real de 3,7%, apostando a que la recuperación moderada vista en el segundo y tercer trimestre de ese año continuaría en el siguiente. El escenario no cristalizó y el FMI efectuó una importante reducción de su expectativa de crecimiento de la economía global: restó 0,5 puntos porcentuales a la estimación anterior, que quedó ahora en 3,2%.

Las revisiones al crecimiento económico 2003 se concentraron en el grupo de economías avanzadas (-0,6 puntos), donde la principal reducción se vio en la Unión Europea, cuyo crecimiento esperado pasó de 2,3% en septiembre a 1,3% en el informe actual. Las reducciones en las expectativas también alcanzaron a Estados Unidos (de 2,6% a 2,2%) y a Japón (de 1,1% a 0,8%).

Dentro del grupo de economías en desarrollo, América Latina fue la más castigada, con una revisión bajista de 1,5 puntos, mientras que el pronóstico para Asia se mantuvo sin cambios en 6,3%.

La evaluación del actual contexto económico mundial se efectuó teniendo en cuenta cuatro aspectos fundamentales:

  1. La acumulación de tensiones por el inicio, desarrollo y desenlace de la guerra en Irak. Los pronósticos se efectuaron antes de que terminara la guerra y desconociendo qué duración y qué características adoptaría; el escenario que se utilizó para las estimaciones privilegió un conflicto de corto aliento y escaso contagio extra regional. Aun así, el fuerte aumento del precio del petróleo en las "vísperas" de la guerra (llegó a casi US$ 38 por barril WTI, y bajó luego US$ 10 dólares tras el comienzo de la guerra y su resolución) fue uno de los principales fundamentos que justificó la reducción en el crecimiento económico mundial esperado para 2003;
  2. Los resabios de la explosión de la burbuja bursátil. Aunque el FMI considera que lo peor ya pasó y que el freno al crecimiento por este lado debería comenzar a aflojar, no ignora que subsisten focos de incertidumbre, en especial por el efecto de la caída de precios en los balances de entidades financieras en Japón y algunos países de Europa (Alemania a la cabeza);
  3. El diferente margen de acción para la política macro en las economías avanzadas. Las políticas monetaria y fiscal se tornaron claramente expansivas en Estados Unidos, el Reino Unido y Canadá en respuesta a la desaceleración económica, y lo hicieron en mayor grado que en Japón y Europa, debido al menor margen para la expansión en estas dos regiones.
  4. Los movimientos en los tipos de cambio. A marzo de 2003, el dólar se había depreciado 14% respecto de su valor más alto de 2002 en términos de una canasta de monedas de sus principales socios comerciales. Con la acumulación de desequilibrios macro (en especial por la aparición de los twin deficits, o déficits gemelos externo y fiscal en Estados Unidos – ver OVERFIN Nº 588) surge la incógnita de cómo ajustarán y cuál será el impacto sobre las economías mundiales de los distintos grados de ajuste.

Análisis regional: el mundo sigue dependiendo de EE.UU.

El FMI espera que la modesta recuperación de la economía mundial en 2003 siga siendo liderada por Estados Unidos. La buena performance en la productividad americana lograría compensar en alguna medida los importantes riesgos que enfrenta en lo inmediato: la duda acerca de si los excesos de capacidad acumulados antes de la explosión de la burbuja tecnológica ya han sido totalmente resueltos; los precios de los activos que siguen incorporando previsiones de aumentos de ganancias; y el lento ajuste del desequilibrio externo estadounidense, que viene financiándose mayormente con deuda.

Europa por su parte se enfrenta a un nivel de demanda deprimido, políticas fiscales endurecidas, el euro en proceso de apreciación e índices de confianza flojos. De ahí que el FMI espere un crecimiento del PBI regional apenas superior a 1%.

Dentro de este grupo de economías, el caso que más preocupa al organismo es el de Alemania, donde los indicadores son muy flojos (cae la producción industrial, las ventas minoristas y los índices de confianza, mientras el desempleo está en un máximo de tres años), y la respuesta de política económica se encuentra limitada (este año se aspira a contraer la política fiscal para cumplir con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento que es la base de la Unión Monetaria, mientras que el Banco Central Europeo le maneja las tasas de interés). El FMI incluso considera que, entre los países industrializados, Alemania corre el mayor peligro de caer en deflación, siguiendo el patrón japonés, por los problemas en los balances de su sector financiero y la debilidad macroeconómica.

Las perspectivas tampoco lucen buenas para Japón, donde la caída de precios continúa por su cuarto año consecutivo y existen señales de que las expectativas deflacionarias se han enquistado. Los problemas en el mercado laboral (la tasa de desempleo sigue en niveles de récord histórico) abortan cualquier posibilidad de cambiar las expectativas y lograr una recuperación del consumo. Y están siempre presentes los riesgos de que empeore la situación de los bancos, en la medida en que sigan cayendo los precios de los activos y no se consiga darle solución definitiva a los problemas de la cartera irregular.

En cuanto a las economías emergentes, Asia es la "estrella" del escenario mundial, ya que no sólo excedió las expectativas de crecimiento en 2002 de la mano de China, sino que lo mantendría casi igual en 2003 (+6,3%). Esta buena performance se dio aun en un contexto flojo para la economía mundial, planteando la posibilidad de que el crecimiento asiático se hubiese vuelto menos dependiente del comercio internacional, pero existen varias señales que apuntan a que todavía no se ha logrado el "desenganche." El mayor riesgo a este escenario benigno es la irrupción de la neumonía atípica en la región, que ha comenzado ya a poner paños fríos a la recuperación económica en varios países.

En Latinoamérica el nivel de actividad comenzó su rebote tras haber registrado una caída en el PBI regional en 2002 (la primera contracción desde 1983). Sin embargo, el crecimiento esperado para 2003 es bajo (+1,5%), sigue dependiendo de la evolución de la economía de EE.UU. y sufre por la vulnerabilidad de la situación de Argentina, Uruguay y Brasil, así como de la crisis política en Venezuela y su impacto sobre la economía.

Perspectivas: el balance de riesgos sigue apuntando a la baja

Más allá de los riesgos regionales y de algunos países en particular delineados en los párrafos anteriores, existe a juicio del FMI un número de riesgos que afectan a todos por igual. Entre los más importantes – una vez superado el riesgo de una guerra prolongada y destructiva en Irak – se cuentan:

  1. La recuperación económica mundial sigue dependiendo en demasía de Estados Unidos. Dada la débil performance económica en Japón y Europa, en el corto plazo resulta beneficioso que EE.UU. "tome la posta"; sin embargo, esto se consigue al precio de seguir acumulado desequilibrios macro, que eventualmente habrán de ajustar por la vía de un reacomodamiento de los tipos de cambio. Por supuesto, la gran pregunta es si este ajuste será gradual o se dará en forma drástica.
  2. No puede descartarse que continúe el ajuste bajista en los mercados financieros. Los ratios de precios/ganancias se han acercado a sus promedios históricos y las expectativas de ganancias fueron reducidas, pero existe la posibilidad de que, tras un período prolongado de sobrevaluación de los activos, los mercados sobrereaccionen con un período de subvaluación.
  3. Las economías emergentes siguen siendo altamente vulnerables. Las condiciones de financiamiento han mejorado recientemente, pero habrá que monitorear que el mayor apetito de riesgo se consolide en los próximos meses.

Estos riesgos asumen mayor presencia en el contexto de una recuperación económica global todavía frágil y que ha utilizado ya la mayor parte – aunque no la totalidad – de sus posibilidades de maniobra macroeconómica.

La Fed redujo la tasa de los fed funds en 525 puntos básicos desde 2000 y tiene poco margen para continuar la senda. El Banco Central Europeo ha mantenido una política más cautelosa y tiene por ende mayor posibilidad de seguir recortando la tasa de interés, en especial si la inflación se mantiene a raya. El Banco de Japón, enfrentado a la imposibilidad de recortar la tasa nominal – que hace meses está en cero – recurrió a la provisión de liquidez por otros medios, aunque la misma no se tradujo en mayor crédito debido a los problemas en el sector bancario.

También en el ámbito de la política fiscal el mundo se topa con sus límites. Las políticas fiscales en las economías avanzadas comenzaron a expandirse en 2000, y tanto en EE.UU. como en Europa se interrumpió un proceso de consolidación de las cuentas públicas que se había dado a lo largo de la década del ’90. Así, entre 2000 y 2002 el resultado fiscal para las economías del G7 pasó del virtual equilibrio a un déficit en torno a los 3 puntos del PBI. En 2003 esta tendencia continuará, en especial debido al agravamiento del desequilibrio fiscal en Estados Unidos.

 

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