CANJE DE DEUDA ARGENTINA : LA CONSTRUCCIÓN DEL RESULTADO, ASPECTOS LEGALES Y SOCIOLOGICOS.

Marzo  de 2005

Por Dr. Alfredo Carella *

INTRODUCCION
Frente a la ausencia de legislación internacional sobre concursos y quiebras soberanas la calificación sobre el resultado del canje queda atada a apreciaciones subjetivas que podrán modificarse con el tiempo según las contingencias que sufra el nuevo endeudamiento a resulta de factores internos y externos. Esta concepción dinámica pone de relieve que la deuda pública es un fenómeno que se desenvuelve en un espacio - tiempo hiperdimensional parcialmente captado a través de imágenes en longitudes de onda perceptibles y las más, imperceptibles. Ello no obsta a que pueda ofrecerse una pintura que refleje una manera de ver su bosque y destaque los árboles que el observador considera como relevantes y no restrictivo de las fuerzas capaces de extender o achicar su arboleda.

Las limitaciones intrínsecas de un estudio puramente objetivo se agudizan cuando nos encontramos que su entorno, caracterizado por la inestabilidad axiológica, social, económica y política, la penetran de manera irremediable. Bajo precondiciones teóricas avanzamos en el dibujo de un escenario que ya habíamos bosquejado en un informe restringido, confeccionado cinco días antes de la fecha de cierre del canje, que tituláramos “La Construcción de un Resultado” y que ahora ampliamos con datos ratificatorios extraídos de fuentes jurídicas, sociológicas y psicológicas.

Dentro de este enfoque, de pretensión holística, deben tenerse en cuenta dos circunstancias. Inmediatamente al 25/2/05 los mercados emergentes comenzaron a perder atractivo y la inflación local condujo a pocos días a que la deuda se incrementara en U$S 1445 millones [1]. Sin embargo, su alta volatilidad unida a la expresión del plazo de amortización y pago de intereses hace imposible armar teatros creíbles más cuando de aquí a 40 años, término de vigencia de los títulos, pueden darse acontecimientos que por singularidad o convergencia de factores endógenos y exógenos conduzcan a una o más reestructuraciones con signo desconocido.
En segundo lugar, al FMI le resulta dificultoso digerir que una propuesta sin su consulta haya tenido la aceptación que logró. Ignoró el enorme poder de persuasión que tiene para los inversores internacionales un 10% de rendimiento de un bono de un país emergente cuando la tasa de interés en EEUU rondaba en 4,25%. No obstante es el “ethos” de su tecnoestructura la que entró en conflicto de identidad, impidiéndole observar las estrategias subterráneas y de superficie desplegadas por los actores financieros informales y estatales que fueron cincelando la operación prescindiendo de su asistencia, aún de la técnica [2]

LA PIRAMIDE JURIDICA DEL CANJE
La deuda pública nacional se integra con dos componentes, el débito del gobierno en el ámbito local y los compromisos externos. Estos a su vez se descomponen entre distintos acreedores cuyas tenencias pueden hallarse bajo cumplimiento, mora, litigiosidad e insolvencia. Básicamente la Argentina reviste estado de cumplimiento de pagos con el acreedor privilegiado de facto, el FMI y con los bonos internos emitidos “postdefault”, demandas ante el CIADI y en tribunales de Alemania y Estados Unidos e Italia y mora con el Club de Paris [3].

El estado de cesación de pagos en títulos y bonos derivado de la declaración de fines de diciembre del 2001, fue encarado por el gobierno nacional en el período 2002/05 bajo un andamiaje de derecho positivo con vértice en el artículo 75 de la CN [4]. Para Rafael Bielsa en su recordado “Compendio de Derecho Público Constitucional, Administrativo y Fiscal” la competencia jurídica para emitir un empréstito es exclusiva del Poder Legislativo, no se trata una ley financiera como el presupuesto, cuyo régimen constitucional es el de las leyes ordinarias con lo cual invalida la delegación de facultades en el PEN. El extinto jurista del derecho administrativo se pronunciaba por la imposibilidad de que el Congreso a través del presupuesto le otorgara competencias de esta naturaleza por no hallarse prevista en la Constitución, toda vez que el empréstito y su ejecución significa establecer cargas públicas que a veces, decía, son más graves y onerosas que los mismos impuestos.

La opinión político – jurídica prevaleciente y el peso soberano en el contrato de DEP
Sin embargo no ha sido ésta la opinión político jurídica descollante sino que por el contrario ya en 1973 el entonces Procurador del Tesoro de la Nación, doctor Werner Goldschmidt, apuntaba que por ser Argentina integrante de FMI y del Banco Mundial los acuerdos que podían derivarse de ellos debían ser considerados “tratados”, con el añadido de que los empréstitos que se realizan con tales entidades se han colocado en la categoría de “acuerdos simplificados” por lo que no necesitan de la autorización expresa del legislativo para tenérselos por obligatorios. Más recientemente ese organismo estatal se ha pronunciado por la posibilidad de incluir tópicos como el antes referido en las leyes presupuestarias y, a raíz del las prescripciones del artículo 65 de la ley 24151[5], no se impone la exigencia legal de su aprobación final por el Congreso de la Nación de las operaciones que efectúe el Ejecutivo [6].

Como veremos mas adelante, si bien los empréstitos han sido vistos en la esfera internacional en la década del 90 como operaciones de índole comercial, últimamente se perfila una tendencia a reconocerles la calidad de contratos de derecho público, con prevalencia del componente soberano de las estipulaciones, aún cuando se hubieran realizado con privados. Estos indicios abren un intersticio novedoso para aventurar la posibilidad de aplicación de la Convención de Viena sobre Derecho de los Tratados.

Si bien ésta se aplica solo entre estados, la naturaleza soberana de la oferta, la relevancia político – financiera de los intermediarios colocadores de los bonos en el mercado secundario que les otorga capacidad de decisoria superior al propio estado, colocándolo fácticamente en una de inordinación si carece de una posición geopolítica o coyuntural descollante, aceita el mecanismo para entender aplicable el artículo 46 de la citada Convención en cuanto prescribe la validez (en nuestro caso del canje) a menos que haya existido una violación manifiesta y afecte una norma de importancia fundamental del derecho interno.

Bosquejada esta situación contextual, corresponde referirse a la configuración jurídico formal de la operación de canje al 25/2/05. El escalón infraconstitucional de primera categoría es la ley 24156 (art. 65), continúan los de segunda categoría; las leyes 25561, 25565, 25125, 25725, 25820, 25827, 25972, 25967, y 26017 que incluyeron la delegación[7] y sucesivas prorrogas al Poder Ejecutivo para arreglar la deuda externa mediante operaciones de canje de títulos adecuado los servicios de la misma a las posibilidades de pago del estado nacional en el mediano y largo plazo, difirieron los pagos de los servicios de la de deuda contraída antes del 31/12/01 hasta que Ejecutivo declare la finalización del proceso de reestructuración de la misma y, a su instancia, sancionaron la ley 26017, que bloquea la reapertura de la operación.
Entre las regulaciones infraconstitucionales de tercera categoría, caben destacar los decretos 257/02, 644/02, 79/03, 319, 1911, del 2004 sobre contratación de entidad de asesoramiento, bancos organizadores, agente fiduciario y agente de pago, complementadas con las regulaciones de tercera y cuarta categoría emanadas del Ministerio de Economía, Banco Central, y Bolsa de Valores, respectivamente. Los decretos 1733/04 y 1735/04, dan cima a la oferta bajo la forma de contrato de conversión por adhesión.

En un trabajo que publicamos en noviembre del 2003 ofrecimos un esquema teórico para el análisis - lógico legal de reestructuraciones de deuda [8] cuyos elementos pueden tener utilidad para procesar el resultado de la operación de canje por U$S 81.800.

En consonancia con el mismo se advierte que el nuevo afluente que precipita sobre el “Río de la Deuda Pública Externa” (DEP) argentina se inició con la primera de las 8 alternativas básicas que entendíamos disponía el gobierno para la renegociación, esta es, presentar una oferta de conversión a todos los acreedores [9], sin negociación formal previa.

Como sostuvimos entonces, en virtud del artículo 65 de la ley 24156 que delega en el PEN, la realización de operaciones de crédito público para reestructurar deuda pública mediante las formas de consolidación, conversión o renegociación en la medida que implique un mejoramiento en los Montos(M) Plazos (P) y/o Intereses (I) de las operaciones originales, conforma un tablero legal que le ofrece al Ejecutivo un amplio margen para integrar esos tres componentes para cumplir con el alivio exigido por la norma. La combinatoria de los mismos es “pasible de apreciación legal, económico financiera, de detección de la potencia negociadora relativa de las partes” [10]

El gobierno estaba facultado de acuerdo con ella para reestructurar la deuda receptando esquemas aplicados durante le hegemonía del ex ministro Cavallo o bien plasmar una situación distinta aportando un afluente nuevo al “Río de la DEP”. Según sea la calidad de los enlaces entre M. P e I puede detectarse el caudal y el nivel de descontaminación o polución que se vierten en la corriente principal. El presidente Kirchner a diferencia de sus antecesores adelantó en su alocución de mayo del 2003, su propósito de alcanzar reducciones simultáneas en esas tres monadas, descartando las mitigaciones univocas o biunívocas que habilita la ley y que había empleado el ex funcionario de marras en sus operaciones de reestructuración.

Contrato de conversión de DEP por adhesión e indicios de nueva postura
Desde el ángulo normológico en la base de la pirámide se encuentra el perfeccionamiento de un contrato de adhesión [11] de derecho público de reestructuración de DEP bajo la forma de conversión donde el acreedor - tenedor de títulos de deuda en estado de insolvencia - presta su consentimiento a una declaración unilateral de voluntad del deudor (la Argentina) y acepta sustituirlos por nuevos instrumentos confeccionados por éste.

Como apuntáramos antes, pareciera insinuarse una tendencia a revertir el carácter “ius privatista” de los adeudamientos del estado que presidieran los casos “Weltover v. Republic of Argentina”, “Elliot Associates v. Perú”, “Greylock Global Master Fund and Greylock Global Distressed Debt Master Fund LTD c/ Province of Mendoza” y, “LNC v. Republic of Nicaragua”. Sin entrar en los detalles cabe apuntar que el primero de ellos, que fue considerado por los tribunales de los EEUU bajo la Foreign Sovereign Immunity Act de 1976 fueron excluidos de inmunidad de jurisdicción porque se interpretó que la causa versaba sobre una actividad comercial, en tanto que en “Elliot” se apreció que el demandante no había trasgredido la cláusula “Champerty” porque no había adquirido los bonos con el propósito de litigar.

La posición asumida por el juez del distrito sur de Nueva York, Harold Baer, en el caso Mendoza y, particularmente la decisión de la Corte de Apelación de Bélgica, previa a la modificación a la Belgian Act del 28/4/99 promulgada en la Belgian State Gazette el 28/12/04 con entrada en vigencia el 1/1/05, es relevante frente a la importancia de esta plaza en el funcionamiento del sistema de transacciones financieras internacionales. El artículo 15 de la citada norma establece que “ninguna liquidación de cuentas de dinero en efectivo con un operador de sistema o agente y que ninguna transferencia monetaria para ser acreditada en aquellas cuentas a través de una institución crediticia de Bélgica o del extranjero podrá ser de manera alguna embargada, puesta en fideicomiso o bloqueada por persona alguna distinta al operador del sistema, agente, contraparte o tercero”.

Tal regulación se compagina con lo resuelto por la Corte de Apelaciones de Bruselas en el caso “Republique du Nicaragua c/ LNC Investments LLC” que en marzo de ese año había desbloqueado los pagos de Nicaragua a sus acreedores realizados a través de Euroclear y el Deustche Bank, congelados desde junio del 2003 [12].

“Amicus curiae” y una Declaración del gobierno de los EEUU
Otros indicios significativos son los “amicus curiae” presentados por la Reserva Federal de Nueva York, y la "New York Clearing House Association", que nuclea a bancos líderes y una declaración efectuada por el Departamento de Estado en enero del 2004, ante el juez Thomas Griesa, destinados a proteger de embargos los pagos que la Argentina efectúa a los organismos multilaterales de crédito, ante las demandas presentadas por veinte acreedores privados.

La New York Clearing House Association y la Reserva Federal de Nueva York fijaron una posición a favor de la postura argentina de no englobar a todos los acreedores bajo una misma categoría sino tratar caso por caso, en tanto el Departamento del Tesoro, manifestó el "interés del gobierno de los Estados Unidos", de que la justicia no haga lugar a la cláusula de "pari passu", solicitada por los demandantes, por la cual todos los tenedores de un mismo tipo de título tendrían los mismos derechos. Destaca el "interés de los Estados Unidos que esa Corte rechace una lectura novedosa de la cláusula “pari passu” en instrumentos de deuda soberana" toda vez que podría "poner en riesgo el sistema financiero mundial" ya que colocaría al FMI y organismos satélites entre los poseedores con mejor derecho.

El juez se ha negado hasta ahora a pronunciarse sobre si el FMI debe ser tenido como "acreedor privilegiado de primera categoría" respecto de la Argentina, dada la trascendencia que tendría su decisión en las reglas financieras globales vigentes.

Si bien la cuestión continúa abierta se revela una propensión a seguir los consejos adelantados en el Senado de los EEUU a fines de la decada pasada por el economista Metzner, quien formulara acerbas críticas a los “salvatajes” realizados por del FMI en ocasión de las crisis asiáticas, ratificadas recientemente por el ex secretario del Tesoro John Snow, quien reiteró su estigma a los “bail in” que estimularon conductas de riesgo moral (moral hazard) en instituciones financieras y mercados y que ahora debe “compartir la carga de la deuda” [13]. Se adscriben a la doctrina de uno de los asesores del presidente Bush quien afirmara que “un capitalismo sin quiebra, es igual a un cristianismo sin infierno”.

ANALISIS DE LA JURIDICIDAD DEL CANJE
Señalamos en oportunidad de nuestro trabajo que el artículo 65 de la ley 24151, permite que la operación que se encare pueda ser catalogada como positiva, negativa, incierta, legal – ilegal y dudosa [14].

La mayoría de los analistas han considerado el resultado de la reestructuración actual como (positiva) el gobierno como un éxito algunos lo criticaron, otros aguardan para manifestarse [15].

Estas valoraciones se basan en compaginar sus antecedentes mediatos con el núcleo duro del contrato es decir con la forma en que se han integrado las monadas M. I y P. y las restantes cláusulas que pueden afectar la composición futura de las obligaciones. A nuestro parecer la extensión del plazo de amortización y pago de intereses determinan “prima facie” que la oferta respondió a una aceptable calificación de “mejoramiento” instituida por la ley 24156 si se la compara con las anteriores.

Cuestiones de lesividad.

En tal sentido se brindan tres antecedentes que perjudicarían la validez jurídica del canje dado que la sentencia dictada por el Juez en lo Criminal y Correccional el 13/7/00 en la causa “Olmos Alejandro s/denuncia de la deuda externa”, recalcó en sus Conclusiones “la manifiesta arbitrariedad con que se conducían los máximos responsables políticos y económicos de la Nación” en el período analizado y la forma en que se “facilitó y promulgó la modificación de instrumentos legales a fin de prorrogar a favor de jueces extranjeros la jurisdicción de los tribunales nacionales”, la inexistencia de registros contables de la deuda externa .. con el objeto de sostener una política económica” y la compulsión sobre empresas del estado para obligarlas “a endeudarse para obtener divisas que quedaban en el Banco Central, para luego ser volcadas al mercado de cambios…”

Advirtió el Juez citado que “en no menos de cuatrocientos setenta y siete oportunidades, número mínimo de hechos que surge de sumar cuatrocientos veintitrés préstamos externos concertados por YPF, treinta y cuatro operaciones concertadas en forma irregular al inicio de la gestión y veinte operaciones avaladas por el Tesoro Nacional que no fueron satisfechas a su vencimiento”.

Un segundo hecho anterior, pero no menos importante: la ley 23.854, rechazó la cuenta de inversión de los años 1976, 1977, 1978, 1979, 1980, 1981, 1982 y 1983 con lo cual cayó el sustento contable de legalidad de las operaciones de deuda externa realizadas durante el período mencionado, precipitándose sus consecuencias sobre todas las operaciones que la sucedieron hasta el presente. En síntesis no se practicó, de acuerdo a derecho, antes - tampoco ahora - la depuración exigida por actos legislativos y jurisprudenciales.

Estos “abanicos” que se insertaron en la formación del afluente del canje actual no han sido tenidos en cuenta por las autoridades legislativas y ejecutivas en ocasión de la formulación de la oferta. Dos posibilidades emergen frente a la circunstancia: a) imposibilidad contable de detraer del monto de la deuda aquella que debe asignarse a tales ilícitos, b) asignación “in pectore” de una cifra aleatoria incorporada dentro de la quita, mayor en la propuesta de Dubai, menor en la final [16]. Nos inclinamos a pensar que fue éste el camino seguido a fin de evitar irritabilidad y “daños colaterales” aunque vale indicar que no puede inferirse con algún margen de certeza, si dentro de dicha quita se sustrajeron porcentajes en virtud de la corresponsabilidad del las Instituciones financieras Públicas Internacionales (FMI, BM, BID), de los bancos que entraron en el Plan Brady en 1993 y de los colocadores y agentes que participaron de los endeudamientos desde 1996 al 2001.

La cuestión tiene aún un final parcialmente abierto ya que si bien de acuerdo con el derecho civil no es posible realizar novaciones sobre obligaciones nulas, la ilegalidad no podría alcanzar la totalidad de la deuda. Podría serlo sobre una porción, encaminada en una sentencia de la CSJN (alcance interno), en un fallo u opinión consultiva favorable de la Corte Internacional de Justicia de la Haya (proyección internacional), de bruscas “innovaciones” locales o de una modificación sustantiva del régimen “legitimismo financiero” internacional, que no se vislumbran [17].

El “acreedor - consumidor financiero”
Otra cuestión trascendente esta basada en la firme duda de que en la operación de canje se hayan respetado los derechos del “acreedor – consumidor financiero” y, en todo caso de cuales.

De modo general el articulo 5 del Tratado de Amsterdam, vigente para la Unión Europea, la jurisprudencia ha fijado la necesidad de la “proporcionalidad” de la relación vendedor – comprador (deudor – acreedor) exigiendo para ello la satisfacción de tres requisitos: 1) la medida que se adopte debe guardar una razonable relación con el objetivo que se intenta alcanzar (componente racional) 2) el costo de la decisión no debe pesar de manera manifiesta sobre los beneficios (componente de la utilidad) 3) La disposición debe representar una solución seleccionada entre varias alternativas disponibles para lograr el propósito deseado que debe ser disminuir las dificultades creada (least burdensome) con lo cual para autores de la Escuela de la Nueva Economía Institucional (New Institutional Economics (NEI) esta doctrina de la “proporcionalidad” prioriza la ecuación costo - beneficio.

Duoglas North, uno sus teóricos sostiene la necesidad de realizar un enfoque sobre las reglas de juego que “regulan las interacciones humanas” y que la perspectiva institucional neoclásica de centralizarse en los contos de transacción, desplaza el impacto de otros factores excluidos por el unilateralismo de la teoría de la racionalidad. Incorpora entonces la ideología y efectos de la información imperfecta – nosotros agregamos la psicológica - en las decisiones individuales y colectivas [18].

La referida Disposición de la UE debe entonces armonizarse con la Directiva 93.13 de la ex Comunidad Económica Europea para valorar en cada caso si nos hallamos frente a una situación relativa de equilibrio - desequilibro que respete el principio de “proporcionalidad”. La hegemonía del positivismo kelseniano y el racionalismo económico neoclásico ha prescindido de incluir las conductas y capacidades reales de los actores, imponiendo la regla de la “igualdad entre desiguales” por lo que impidió realizar una discriminación positiva de acreedores según su calidad diferenciando auténticos ahorristas de especuladores que movieron sus tenencias de acuerdo con su avidez por el lucro [19].

No ha sido posible, por consiguiente, mantener para los tenedores minoristas originales de títulos las condiciones bajo las cuales los compraron y compensar el monto con las utilidades percibidas por los tenedores finales, que entraron en el canje desde la apertura de la oferta, para especular con el valor de los nuevos bonos y/o requerir al FMI una compensación por las “condicionalidades” impuestas al país que, a la luz del reciente Informe de la Oficina de Evaluación Independiente del organismo sobre la Argentina, bien pueden ser tenidas como “reconocimiento de la propia torpeza” [20].

En tal sentido, recordando la Directiva de marras, podría haberse tenido en cuenta que, “...El carácter abusivo de una cláusula contractual se apreciará teniendo en cuenta la naturaleza de los bienes o servicios que sean objeto del contrato y considerando, en el momento de la celebración del mismo, todas las circunstancias que concurran a ella” Claro que ello hubiera significado superar la línea de borde de tolerancia admisible por el régimen financiero globalizado y por el G/7.

El decreto 677/01
En el ámbito local el decreto 677/01 instauró los derechos del “consumidor financiero” en forma de estatuto y según sus considerandos “avanzando en el establecimiento de un marco jurídico adecuado que eleve el nivel de protección del ahorrista en el mercado de capitales”.

Se dice allí que “los objetivos naturales de los mercados financieros son los de promover su propio desarrollo, favorecer su liquidez, estabilidad, solvencia y transparencia, y crear mecanismos que permitan garantizar la eficiente asignación del ahorro hacia la inversión”, que “dichos propósitos derivan del objetivo principal de crear la "confianza" y "seguridad" necesarias para abaratar el costo del capital y aumentar el financiamiento de las empresas”, que “desde la perspectiva de los mercados financieros "globalizados", las buenas prácticas de gobierno son un valor reconocido que influye en la respectiva tasa de riesgo” y que “desde la perspectiva de los mercados financieros "globalizados", las buenas prácticas de gobierno son un valor reconocido que influye en la respectiva tasa de riesgo”

Sin embargo el conjunto de regulaciones se concentra en la colocación y funcionamiento de las ofertas públicas de empresas privadas, controles de auditoria e información al público sobre la situación financiera de las entidades, sin que se observe su alcance para sancionar conductas abusivas con respecto de los “consumidores minoristas ahorristas de bonos públicos”. Tal es así que, a posteriori de esta norma se precipitaron el denominado Megacanje y la operación de Prestamos Garantizados con los decretos 1387/01 y 1386/01 que condujeron al estado de insolvencia declarado a fines de ese año, en detrimento del “consumidor financiero”, con manifiesto desequilibrio entre los derechos y obligaciones de las partes derivadas de los contratos sin que hayan habido réplicas legales que bajo esta apoyatura decretaran resarcimientos.

LAS CLAUSULAS DE LA OFERTA DE CANJE: LOS BONOS PAR, CUASI PAR Y DESCUENTO
Con estas salvedades, sobre la base de la legislación y doctrina preponderante, la oferta de canje reunió los requisitos de legalidad toda vez que el Ejecutivo procedió de acuerdo con las facultades que le otorgara el Congreso de la Nación. En tal sentido en Junio del año último el gobierno nacional presentó ante la SEC el formulario 18-A/K Modificación 1 en el que fijo las siguientes condiciones jurídicas básicas generales de la oferta para quienes la acepten:

a) Son obligaciones, no sujetas a condición, no garantizadas ni subordinadas del Gobierno.

b) No se establecen derechos de garantía sobre sus activos o ingresos para colateralizar la deuda.

c) No se creará ningún derecho de garantía sobre sus activos o ingresos para garantizar su deuda pública externa, a menos que los nuevos títulos de deuda reciban igual garantía o bien el beneficio de un seguro de caución, indemnidad u otro mecanismo aprobado por los bonistas.

d) Se manifiesta el compromiso de cumplir con todos los pagos de capital e intereses con relación a los títulos de deuda a su vencimiento para honrar con todo lo pactado y en la medida en que los nuevos títulos se encuentren en circulación.

e) Los pagos se efectuarán sin deducciones o retenciones en concepto o a cuenta de impuestos, aranceles, tasas u otros cargos impuestos actualmente o en el futuro por el Gobierno a excepción de las que puedan establecerse por ley.

f) Para prevenir embargos se constituye un fideicomiso en la Argentina, propiedad de los nuevos tenedores de títulos, a quienes el gobierno transferirá los pagos dentro del país y desde allí se realizarán giros a los bonistas residentes en el extranjero a través de las agencias de clearing, Euroclear y Luxembourg y Clearsteam.

g) Las disposiciones relativas al incumplimiento de pago son similares a las de los bonos globales en default con las siguientes excepciones:

* Los hechos o condiciones que resulten en la aceleración del vencimiento de los títulos en cesación de pagos que no se canjeen de conformidad con la propuesta de reestructuración no constituyen un supuesto de incumplimiento con arreglo a los nuevos instrumentos.

* Los nuevos títulos de deuda exigen la votación del 25% de los titulares de una serie de bonos para operar la aceleración del vencimiento en caso de un incumplimiento en el pago.

* Las nuevas obligaciones carecen de disposiciones de aceleración de vencimiento cruzado y están sujetos a cláusulas de acción colectiva.

Las condiciones particulares para los tres bonos si las adhesiones son superiores en cada caso al 70%, situación que parece acreditada, son:

1. Para los Bonos Pares la emisión prevista en concepto de capital es de US$ 15.000 millones con una unidad separable vinculada al PBI que otorga a sus titulares derecho a pagos anuales supeditados a que Argentina logre niveles de producto bruto interno superiores a ciertos niveles preestablecidos, indexados por el CER. El vencimiento se produce a los 35 años contados a partir de la fecha de emisión y el cronograma de amortización se fija en pagos semestrales iguales a partir del año 25, con una vida promedio de 30,25 años.

La tasa de interés para los expresados en dólares (serán financieramente comparables para los bonos expresados en monedas distintas de los dólares estadounidenses) con incrementos anuales: 1 a 5; 2,08%, 6 a 15, 2,50%; 16 a 25, 3,75%; 26 a 35, 5,25%

2. Para los Bonos Descuento el capital máximo a emitir alcanza los US$ 19.870 millones, equivalente a aproximadamente un 63% del monto de capital en circulación de los títulos objeto de la oferta, también con una unidad vinculada al PBI, siendo la moneda canjeable en dólares, yenes o euros.

Junto con el nuevo título se lanza una unidad relacionada con el PBI, con un adicional por CER. Su vencimiento se produce a los 30 años contados a partir de la fecha de emisión y la amortización se efectúa en pagos semestrales iguales a partir del año 20. La vida promedio es de 25,25 años. La tasa de interés por periodo semestral se fijo en dólares con un efectivo capitalizado, en extremos, en los siguientes años: 1 a 5, 4,15%, 4,36%, 6 a 10 4,88%, 3,63%, 11 a 30 8,51%, 0,00%.

3. Para Bonos Cuasipares, destinados a las AFJP, la emisión equivalente en pesos es de aproximadamente US$ 8.330 millones con una relación de convertibilidad de cerca del 29,5% al 30/6/04(igual a la diferencia entre la apreciación del US$ 1 y $1,4/US$ 1 x CER (2,0976/2,975), con valores comparables para otras monedas utilizando esta relación.

La indexación se efectuará de acuerdo con la evolución del CER y contarán también con una unidad enlazada con el PBI pagadera anualmente. La moneda es el peso, el vencimiento acaece a los 42 años con pagos semestrales de amortización iguales a partir del año 32 y con vida promedio de 37,25 años. La tasa de interés en moneda local es comparable a la tasa de interés en dólares del cupón de 5,96% (capitalizado hasta el año 10 con pago en efectivo de allí en adelante) La acreditación del interés es semestral.

La forma de considerar el cupón atado al PBI ha sido establecida, en el Anexo “D” del citado documento, en pesos, aunque la moneda de pago será el dólar, euro o yen, con vencimiento a los 30 años contados a partir del 1/11/06 y de pago el 15/12 de cada año teniéndose como fecha para realizar el calculo el 31/12/05. El monto se fija en el 5% del excedente del producto bruto interno (PBI), dividido por el tipo de cambio promedio del mercado libre de las monedas involucradas durante los 15 días anteriores a la fecha de pago y de acuerdo con los datos que suministre el INDEC.

El “disparador del pago” acontece cuando el PBI real (en pesos constantes) a la fecha de referencia supera el caso base del PBI; y la tasa de crecimiento anual excede el 3%. Se entiende por sobrante del PBI la diferencia entre el PBI real y el caso base del PBI (en pesos corrientes) a la fecha de referencia, tomándose como base el PBI real proyectado desde el 31/12/04, a una tasa de crecimiento anual del 3%.

Cláusula de Acción colectiva (CAC), “hold – out” y ·exit consent”
Esta estructura contractual compleja e inédita, difícil de aprehender y, como dijéramos pasible de distintos ordenamientos conceptuales, mereció una adhesión global del 76.02% inferior a las que bajo otras fórmulas consiguieron Rusia, Ecuador, Ucrania y Pakistán (1998- 2003) que fueron superiores al 90%. Si la deuda original se hubiera encontrado bajo una cláusula de acción colectiva - como promueven los EEUU y el FMI desde la crisis de Rusia, y se incluye ahora en los títulos nuevos - se habría superado en 1,02% el monto habitual del 75 % de mayoría que se exige para desplazar comportamientos de “hold-outs”, es decir actitudes de los descontentos orientadas a paralizar sus efectos a través de acciones judiciales y presiones financieras- económico - políticas.

¿Pudo la Argentina ofrecer la alternativa del “exit consent” con o antes de lanzar la oferta? ¿Podía proponer a los deudores un mecanismo compensatorio que la hiciera atractiva para todos cuando se hallaban dispersos en ocho legislaciones?

De acuerdo con la Trust Indentiture Act de 1939, sección 316 (b) aplicable a los títulos corporativos, extendida en la práctica a los bonos soberanos, se hubiera necesitado la unanimidad de tenedores de bonos en default comprendidos en la esfera legal de los EEUU. De allí su imposibilidad y de que haya en esa jurisdicción una mayoría relativa de acreencias en “hold – out” que ascienda al 34 % [21].

Estas dificultades a las que deben añadirse la inviabilidad de la propuesta de Dubai, los efectos de la devaluación y pesificación que ocasionó que la deuda absorba 34 puntos adicionales del PBI (Monteverde - Massot) con la consiguiente pauperización de la población, empujaron a construir un canje que pudiera ofrecer al sistema financiero internacional en su conjunto, la posibilidad de hacer oscilar las opiniones entre lo “tolerable – discutible”.

ASPECTOS SOCIOLOGICOS DE LA CONSTRUCCION DEL CANJE.
Las contingencias principales que sufriera el trámite de la operación desde su concepción original hasta su finalización corresponden al análisis sociológico que insinuamos.

¿Puede consensuarse el resultado del canje de deuda? Para el país luce como favorable fundamentalmente por la coincidencia de factores financieros exógenos y procederes de los principales actores financieros compelidos a reconocerlo para evitar mayores perjuicios y aprovechar la oportunidad para revertir la situación. Así hasta el cierre del canje la caída de la tasa de interés había recreado la afluencia de capitales porque hasta ese momento no había negocio más rentable que especular con bonos de la periferia. Mientras que los títulos del Tesoro norteamericano rendían un 4,06% anual, los papeles de Argentina aseguraban un lucro del 11-12%. A pesar de una aparente reversión de tendencia por aumento en las tasas de los T-B de los EEUU, después de tocar el piso del 3,4 %, las utilidades serán significativas para los que entraron en el canje que pueden encontrar beneficio en un rango entre 2 % y 3 % en dólares poco más de un mes. Estimamos por lo tanto que aún para aquellos que tienen aversión al riesgo el porcentaje de utilidad será superior al 2,9 % al 1/5/05 [22].

Factores menos visibles.

De todas maneras corresponde acentuar el análisis sobre aspectos menos visibles provenientes de esta vertiente sociológica porque nos permiten avanzar en la conclusión de que durante todo su trayecto las controversias suscitadas se encontraron siempre bajo control de los protagonistas con una intervención relevante de inversores especulativos, que trajo como final una adhesión externa levemente superior a la argentina susceptible de discutir el éxito, pero lejana a considerarla un fracaso aunque la calificación final dependerá del agrado de los intereses involucrados.

Así para el tenedor no especulativo lo entendió como una expoliación y no entró en el canje, el institucional, propenso a equilibrar aversión con propensión al riesgo, aspira a una modificación o apertura que lo beneficie, el financista profesional ha realizado ganancias y proyecta otras de corto plazo, en particular los Hedge Funds en renta fija de emergentes.

La Argentina hasta el momento ha logrado disminuir la relación PBI/Deuda al 72% cifra superior a la tenida como soportable [23].

El FMI ha mantenido una cauta opinión ya que, si bien el vocero del organismo, Thomas Dawson, la consideró como “un paso importante”, presiona por la reapertura, siendo todavía indescifrable un juicio sobre su resultado ya que estará sujeto al grado de coincidencia que se obtenga entre los socios miembros con voto decisivo pertenecientes al G7. Lo más relevante es que la exhibición de inversores institucionales compensados en sus tenencias depreciadas con compras a minoristas que respondieron favorablemente a la incitación a venderles [24], presenta un panorama que hace suponer que si hubiera una declaración formal contendrá términos ambiguos elusivos de una nota negativa.

Fuertes presunciones contribuyen a fortalecer este juicio. Un informe del Congreso de los EEUU dio un anticipo cuando señaló, en octubre último, que aún teniendo en cuenta las deficiencias de la oferta “un régimen de mercado ... resultaba preferible” a la opción de normas mundiales de bancarrota soberana [25]. Los “amicus curiae” y la posición del Departamento del Tesoro de EEUU antes descriptos se insertan en este surco.

El escenario montado después de la reforma de la iniciativa de Dubai puso de relieve que no se han producido modificaciones relevantes en el perfil de los jugadores. Sus “animadores”, principales, entre los que se encuentra la banca internacional globalizada: en lugar de mirar lo pueden haber “pedido”, pusieron la óptica en lo que dejaron de “ganar” a fin de asegurar continuidad de negocios en los mercados primario y secundario de títulos. Luego de tramitar durante el “cavalismo”, tasas de interés excesivas, el pragmatismo los ha conducido a resignarse con la formula de “reparación” del “siniestro” (default) [26]

El sistema financiero se ha adaptado desde antaño a las circunstancias bajo la advocación del dios Juno Moneta, quien previniera a los romanos sobre el peligro de toma del Capitolio por los galos en el año 390 AC. Así como desarrollaron instituciones bancarias a fin de separar sus patrimonios de los negocios para evitar en lo sucesivo las pérdidas que soportaron a raíz de los créditos militares otorgados hace mas de cuatro siglos a Carlos I, Cromwell y Carlos II de Gran Bretaña y se adecuaron a las sucesivas crisis del sistema aceptando bancarrotas, alianzas, fusiones, pueden desarrollar ahora, con la independencia que han logrado del sistema productivo, nuevas alternativas, potenciando marginando, disminuyendo el rol del FMI a través del G/7/10 y avanzando por otros caminos todavía desconocidos.

Para lograr la aquiescencia de una mayoría relativa de acreedores, Kirchner contó con el respaldo o la neutralidad de la mayoría de los gobiernos del llamado del G/7 que, mas allá de sus desavenencias reales o ficticias sobre la propuesta o por razones geopolíticas temían que la Argentina fuera la disparadora de una transformación radical del orden financiero vigente. Ahora buscarán, como ya lo adelantara el secretario Snow, que se alcance un acuerdo con el FMI y fundamentalmente que se supere el grado de adhesión al canje derogando la ley de “bloqueo”.

Han logrado instaurar por consiguiente un promovido período de “argumentación dispar”, abonada por la fluidez del mercado. Los principales actores han trabajado hacia la construcción de esta situación. La corrección de la propuesta de Dubai precipitó la suerte del canje: a partir de ella los inversores de envergadura comenzaron a comprar bonos en estado de cesación de pagos a precios que oscilaron los U$S 22 y 25, previéndose que los nuevos fluctúen entre los U$S 33,38 y 38,66 [27]. Walter Molano, especialista en mercados emergentes del BCP Securities, se expresaba a comienzos de noviembre del año último en tal sentido cuando decía que “la propuesta mostraba signos de cooperación entre los inversores institucionales y el gobierno argentino”[28].

El mundo de los negocios no se ajusta a la hipótesis de los mercados eficientes (EMH) sino que atiende disfunciones excitadas por asimetría y manipulación informativa. Quizás por su apego academicista el progenitor del Consenso de Washington, John Willamson, que impulsó las políticas de reformas en los países emergentes, treinta y dos días antes del cierre de la operación vaticinó que era improbable que alcanzara el 50% de aceptación [29], seguramente por haber seguido creyendo que el deudor estatal esta privado de éstos recursos de manera casi absoluta en favor de las entidades financieras globales que asumen el rol de sujetos eficientes para encauzar las operaciones y que la variable de ajuste sobre los acreedores atomizados sería insuficiente.

Como señalara Martín Hutchison “el capitalismo no existe sin mercados de capital y estos sin traders que no pueden hacer dinero sin información interna para operar”[30]. No es irrazonable suponer que las organizaciones actuantes en el proceso de la oferta desplegaron una operación con ejes en: intercambio de opinión y comunicación, retirada táctica, penetración estratégica, resistencia acordada, confrontación limitada (FMI, G7), alianza tácita (EEUU, calificadoras de riesgo; índice EMBI del JP Morgan y del Standard & Poors) y hábil uso del “conductismo” financiero [31]

Lazard Freres, que actuó como asesor de la preparación de la oferta, Merrill Lych, UBS Ltd. y Barclays, designados como bancos colocadores y el Bank of New York agente de canje y pago, participan de agrupaciones financieras informales que se preocupan por encauzar el proceder del sistema formal (FMI, BM, Bancos Centrales), incluido el G7.

En las firmas extranjeras contratadas por el Ministerio de Economía se nota un “entramado de auditoria”. El UBS es auditado por Ernst & Yung que audita al BID, Barclays por Pricewaterhouse que lo hace para el FMI y Merrill Lynch por Deloitte, prestadora del servicio para el Banco Mundial. Morgan Stanley y Goldman Sachs explicitaron la “posibilidad” de conflicto de intereses para abstenerse de participar como bancos organizadores cuando se acusara a la banca de inversión de complicidad en el “default” [32].

La “cooperación intebancaria internacional informal” quedó expuesta 48 horas antes de conocerse públicamente los resultados del canje cuando el Credit Suisse First Boston y el HSBC expresaron su optimismo y, aunque Godman Sachs había sugerido no entrar, Pablo Morra, su analista recomendaba participar. En similar sentido se pronunció, Vladimir Werning, del JP Morgan que oficialmente se abstuvo de emitir juicio [33] por haberse sentido, quizás, mas que otros, excluido injustamente del concurso de bancos organizadores convocados por decreto 319/04, por haber cumplido tal función en el período 1996 – 2002 [34]

El UBS Warburg y el Deustche Bank no cuestionaron judicialmente su exclusión. Este último manifestó un día antes del cierre de la operación que “desde el principio” había sido optimista sobre un nivel de aceptación superior al 70% [35]. El Banco de Galicia y el BBVA Banco Francés, que intervinieron en el Magacanje, participan de la conversión sin crítica de sus competidores.

En Italia los abusos en la colocación de la deuda entre pequeños ahorristas y la resistencia de éstos al canje son aptos para facilitar intentos de “takeovers” y provocar una reestructuración de la banca. Ejemplo del primer supuesto sería la Banca Monte dei Paschi di Siena SpA, condenada a pagar en primera instancia 258.000 euros a un tenedor de bonos vendidos presuntamente con engaño. Creada en 1472 tiene 1800 sucursales en ese país.

Su aislamiento el sistema internacional le permitió eludir, desde entonces, crisis europeas y mundiales. Presión sobre el accionista mayoritario para que enajene poder de voto no puede desecharse, más después del anuncio de apertura de una investigación judicial contra el presidente de la Banca d'Italia, relacionada con una de sus sucursales. Mas allá del destino de la ley propiciada por algunos legisladores italianos para que los bancos reparen a los pequeños inversores damnificados, la Bolsa de Valores de Milán (CONSOB) aplicó una multa de 10 millones de euros a diez entidades [36]. Favoreció por omisión la operación argentina; no investigó si la versión infligía el decreto italiano 58/98 que reprime la manipulación del mercado y guardó silencio sobre la ley 26017.

Brazo de una estrategia de “conductismo financiero” de control del canje habría sido el rumor distribuido por Merrill Lynch, en Wall Street el mes de enero, de que los minoristas vendían a grandes inversores [37].

El papel “extremista” de Nicola Stock sobre cambios en la oferta y su cautela respecto de la responsabilidad bancaria lo hace lucir como regulador hegemónico de una “oposición concertada”. Que tenga como asesor al Bear Stearns auditada por Deloitte, que también lo hace con Merrill Lynch, deja planteada una sospecha de conflicto de interés.

El UBS, contratado por la Argentina como colocador, recomendó en un informe independiente del mismo banco no entrar en el canje con argumentos similares a los de Stock lo cual despierta serias dudas sobre como armonizar cumplimiento de acuerdo con rigidez de transparencia[38] que campea después de los escándalos corporativos.

(*) Fue profesor de Derecho Internacional Público y de Teoría de las relaciones internacionales de universidades públicas y privadas, auditor de la Secretaría General de la Presidencia de la Nación y contratado por la Auditoría General de la Nación.

[1] “Por inflación, la nueva deuda subió U$S 1445 millones antes de emitirse”, (Juan Cerruti, El Cronista 10/3/05). Para el tenedor en moneda extranjera la circunstancia se tradujo en optimismo ya que los bonos en dólares crecieron de 87 dólares la lamina de 100 a 97 en el mercado gris (Latrinfinance (10/3/05)

[2] A los dos meses de la declaración del default el FMI puntualizaba que el nivel de integración de los mercados internacionales había jugado un rol negativo en la economía doméstica de algunos estados, que el apego a los cambios fijos contribuyó a la severidad de la crisis (“Experience in Four Recent Cases, preparado por el Policy Development and Review Department en consulta con otras oficinas y aprobado por Mark Allen (21/2/02). A los seis meses otro trabajo resaltaba que percibía el “peligro de una fatiga” en materia de reformas estructurales y que en el diseño de los programas para los estados miembros debía formarse un juicio sobre “un balance apropiado sobre la disponibilidad de fondos de la entidad para financiar, la calidad de los ajustes domésticos y los temores de otros accionistas (privados y públicos) teniendo en cuenta las implicancias que la crisis en un país puede tener para la estabilidad del sistema financiero internacional” (“Improving the Poklicy Reponse to Crisis”, Agustín Casterns, 14/1/04). Finalmente, en noviembre, divisa la presencia del conflicto al que hacemos referencia en un nuevo documento, proveniente nuevamente de su “staff” y diagnostica que el FMI se encontraba en una “coyuntura crítica” por haber prestado poca atención a la distinción entre, transparencia en los países y transparencia del Fondo sobre estos, y sobre la percepción que existía sobre una entidad muchas veces comparada con una sociedad secreta (“Some Challenges Confronting the IMF, Jack Boorman, consultor del instituto de Finanzas Internacionales, Londres, 17/11/04)

[3] Los bonos provinciales emitidos alcanzan los U$S 3.472.224. Buenos Aires, Tucumán, Formosa, Chaco y San Juan con U$S 3.422.000 están apurando la reestructuración de sus respectivos pasivos (“Efecto Canje: cinco provincias aceleran negociaciones por U$S 3.500 millones”, (Juan Cerruti, El Cronista 9/3/05)

[4] Distintos autores y políticos consideran inconstitucional la delegación de facultades en el Poder Ejecutivo para contraer empréstitos sobre el Crédito de la Nación y arreglar el pago de la deuda interior y exterior (art.75.4 y 7). El ex presidente Adolfo Rodríguez Sa en oportunidad de la Asamblea Legislativa que lo nominara afirmo” “Quiero ser muy claro: la deuda externa argentina se ha venido pagando sin cumplirse con el requisito constitucional que dice que es atributo del Congreso arreglar el pago de la deuda interior y exterior de la Nación.” (Disertación del diputado Poggi en la Sesión extraordinaria de la Cámara de Diputados del 9/2/0, en ocasión del tratamiento de la ley 26017) Sin embargo no han llegado a la CSJN recursos sobre la cuestión.

[5] “El artículo 65 de la Ley Nº 24.156 en modo alguno involucra una transferencia o dejación de competencia del Poder Legislativo sino que, debidamente conjugado con la autorización del endeudamiento principal que efectúa la ley de presupuesto en ejercicio, importa una manda del legislador en el Poder Ejecutivo para que realice, esto es, ejecute políticas diseñadas, autorizadas e imperadas a los órganos de la Administración por el legislador”. (Procuración del Tesoro de la Nación, Dictámenes, Tomo 251, página 652, diciembre 2004.

[6] La ley especial deroga la general y la posterior a la anterior; no hay reparo constitucional para que una ley de presupuesto derogue otra norma de igual jerarquía (Procuración del Tesoro de la Nación, Dictámenes, Tomo 234, página 319, agosto 2000) o establezca una norma de igual jerarquía dentro de sus disposiciones.

[7] “El Congreso de la Nación no ha delegado ninguna facultad en esta materia sino que ha encomendado al Poder Ejecutivo nacional determinados deberes y tareas a realizar, muy concretas y muy específicas, teniendo en cuenta las sucesivas leyes de presupuesto de los años 2001, 2002, 2003 y 2004, coincidiendo por otra parte con una legislación más de fondo” (Exposición del diputado Snopeck, ídem, sesión extraordinaria de la Cámara de Diputados de la Nación)

[8] “Como Analizar la Reestructuración legal de la Deuda Externa Pública , artículo 65 ley 24156 o reasunción de facultades del Congreso”, Alfredo Carella (“Default y Reestructuración de la Deuda Externa”. Suplemento especial de LA LEY, varios autores coordinado por el doctor Douglas Elespe. Noviembre de 2003)

_ftnref9[9] Idem, supranota 5 pag. 173

_ftnref10[10] Idem. Pag 177.

[11] Coincidimos en la definición de que contrato por adhesión es aquél cuyas cláusulas han sido establecidas unilateralmente por el proveedor de productos o servicios (el estado argentino oferente de los nuevos bonos) y aprobadas por la autoridad competente administrativa de los estados donde propone el canje, sin que el consumidor (acreedor de los títulos viejos) pueda contraofertar, discutir o modificar su contenido. (ajuste de la definición que aporta www.proconsumer.org.ar)

[12] “Argentina Debt Restructuring. Belgian legal reform limits the options of hold outs” (Vladimir Werning, Emerging Markets Research, JP Morgan 24/2/05, y “Pagos por el Euroclear no son embargables”, Mara Laudonia, El Cronista, 25/3/04)

[13] “El Tesoro pide negociar con los que no entraron al canje”, Mara Laudonia, (El Cronista, 11/3/05)

[14] ídem, supranota 2, pag 175.

[15] El presidente de la nación la consideró “la mejor negociación de la historia del mundo” (La Nación, 26/2/04).Para el subdirector del FMI Agustín Casterns fue “Un buen resultado “aunque días antes había adelantado que antes de ofrecer una posición oficial definitiva había que estudiar todos los detalles (“Para el FMI el canje tuvo un “muy buen resultado”, (La Nación 5/3/05) Los economistas estigmatizados por el gobierno dijeron que sus criticas se habían referido a la oferta de Dubai, pero no a la posterior que fue mejorada “Los economistas se defienden de las criticas de Kirchner”, Clarín 5/2/05), Para Finn Kydland, premio Nobel de Economía 2004, la Argentina “sigue en default porque solo se reestructuró una proporción de la deuda”, en “Nobel exigente”, (El Cronista, 7/02/05). El diputado Mario Cafiero observó en una carta al presidente de la Nación que no se tuvo en cuenta la ilegitimidad de la deuda contraída durante la Dictadura 1976/1983 y la consideró que no hubo una quita efectiva. Para Vicente Massot y Agustín Monteverde “Para saber cuán grande es el triunfo del gobierno y cómo ha quedado la Argentina después del canje habrá que esperar el curso ulterior de los acontecimientos”.

[16] Esta última incluía una quita de 75%. La oferta final luce a primera vista con el mantenimiento de dicho porcentaje pero cae más del 10% porque al lograr el canje una adhesión superior al 76.02, los intereses se cuentan a partir hasta el 30/6/04.

[17] ”Jurística Sociólogica y Normológica del Mercado Financiero: El Concierto Legitimista”, Alfredo Carella, Revista de Derecho Comercial, Nº 210, LexisNexis, 2005

[18] Véase, “An Institutional Analysis of Consumer Law”, Brooke Overby, Associate Professor of Law, Tulane University School of Law.(www. law.vanderbilt.edu/journal).

[19] Debe estudiarse con detenimiento la conducta inversora en los términos planteados. Se ha dicho que quien compró en 1996 triplicó su dinero, aún teniendo en cuenta el default (“El “Financial Times” exige dureza con la Argentina”, El Cronista, 7/2/05). ¿A que “consumidor acreedor – financiero” se refiere? ¿Al que permaneció desde origen en esa situación o al que realizó operaciones de compraventa en el ínterin? A primera vista deben descartarse los ahorristas genuinos que, por ejemplo en Italia, han sido impulsados por los bancos que originalmente les habían vendido los títulos ante el temor que no exista mercado para los bonos que no entraron en el canje o con el objeto de evitarles demandas por conductas fraudulentas en las ventas primigenias.

[20] “Evaluation Report, The IMF and Argentina, 1991 - 2001 – 2004”, IEO - IMF, 30/6/04 y documento de Mark Allen (supranota 2, del 21/2/02)

[21] Ver infografia “Lo que el canje nos dejó” en “El gobierno y el FMI se miden antes de comenzar a negociar”. (El Cronista 7.2.05)

[22] La volatilidad de los T – B de los EEUU sigue siendo característica del mercado en los últimos días. El correspondiente a 10 años, había subido a 4,51% anual y el bono a 30 alcanzó el 4,78% pero se desacelero levemente con respecto a las ultimas cotizaciones (El Cronista, Mercados, Cuadro 31, 15/3/05).

[23] La ratio de Ecuador es del 35% sobre el PBI, la de Pakistán del 49% la de México del 12%, la de Rusia del 13% la de Brasil del 18%. (“Has Argentina changed the rules of the sovereign debt game?, (Brad Setser’ s Web Log. 26/2/2005).

[24] “El mercado estima que el canje ya alcanzó el 40% de aceptación, Cuadro de Proporciones”, Mara Laudonia. (El Cronista, 17/2/05)

[25] “Argentina Sovereign Debt Restructuring”, (CRS Report for Congress, Congressional Research Service, 9/04)

[26] En 2000 y 2001 pagamos casi el 11 % de interés promedio; incluso llegamos a tomar algunos créditos al 14% y 16 %, pero la tasa promedio era del 11 %.

[27] “Cuanto valen los bonos nuevos”, Infografia, Clarín, 13/2/05.

_ftnref28[28] “Latin American Advaiser, 2/11/04.

[29] “No aceptaran el canje ni siquiera el 50 %”, (La Nación, 27/1/05)

_ftnref30[30] “Explosive Analysis: How investment Banks Make Money”, Martin Hutchinson, UPOI, 24/9/03.

[31] La presentación del índice EMBIG (Global) del JP Morgan puede considerarse como un incremento de la participación del país entre el 2.5 % y 2.7 %, pero menor a la esperada por la fuerte inclinación de los acreedores a los bonos en pesos y despreciable en euros dada la escasa emisión de nuevos títulos en esa moneda que no permitirá que se la incluya en el índice correspondiente en dicho valor (“Será inferior al 3 % la participación de la Argentina en las carteras de los emergentes”, Juan Bergelín, El Cronista, 15/3/05)

_ftnref32[32] “Wall Street bajo la lupa por el colapso argentino”, Mara Laudonia, (El Cronista 4/8/03)

[33] “Bancos del Exterior sugieren aceptar el canje de deuda”, Alejandro Rebossio, (La Nación 24/2/05).

[34] Los principales bancos colocadores de bonos en el periodo 1991- 2001 fueron, JP Morgan, 12,94, comisión, 119,3 millones; Credit Suisse First Boston, 8,78, comisión, 161,8; Deustche Bank, 7,96, comisión 291,8; Citigroup, 5,01, comisión 53,2; Merrill Lynch, 2,98, comisión 29,9; UBS Wasburg, 3,37, comisión 30,3; Goldman Sachs, 2,32, comisión 18 millones todos el dólares de los EEUU. (“Bancos de Wall Street: Los enemigos que terminaron siendo aliados de Lavagna”, Mara Laudonia, con cita de Thomson/Financial/ Washington Post, El Cronista, 1/3/05).

[35] “El ingreso ayer fue masivo y el canje se encamina a una alta adhesión”, Juan Cerruti y Sabrina Corrujo, (El Cronista, 24/2/05).

[36] “Italia multó a diez bancos mas”, “Infobae, 11/3/05, www.infobae.com.)

[37] “Merrill dice que los italianos están vendiendo sus bonos”, Mara Laudonia, (El Cronista 26/1/05)

[38] “Uno de los asesores de la Argentina recomienda no entrar al canje”, Mara Laudonia, (El Cronista, 24/1/05)
 

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